证券虚假陈述案件中“重大性”的认定标准（上）

2022年1月21日，最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“《新虚假陈述规定》”）中废除了前置程序，将重大性与虚假陈述行为、过错、损失以及因果关系并列，成为虚假陈述民事侵权损害赔偿责任的独立构成要件，亦或是将其作为交易因果关系推定的前提，重大性已成为虚假陈述主体免责的决定性因素之一，不难预测，也将是以后该类纠纷中诉辩双方“必争之地”。笔者现结合所办理的案件解析证券虚假陈述中“重大性”的理解及立法变化、对司法实践的影响，尝试厘清法官的判断标准是什么？在虚假陈述行为已经确定的情况下，作为虚假陈述主体，在技术上层面上我们如何准确把握并完成举证义务以达到证明标准，才能够被法官采纳。

一、何为“重大性”？

2003年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，下称“《旧虚假陈述规定》”）没有对重大性要件及其认定标准作出明确规定，仅通过设置起诉前置程序来为虚假陈述设定了重大性标准，行政处罚被一度视为重大性的免证事由，实践中法院亦不必就相关信息是否具有重大性而单独作出判断，盖其并无独立价值。

2015年，《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中提出：“在实体方面要正确理解证券侵权民事责任的构成要件。要在传统民事侵权责任的侵权行为、过错、损失、因果关系四个构成要件中研究证券侵权行为重大性、交易因果关系特殊的质的规定性。重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定。重大性、交易因果关系是为了限制或减轻行为人责任的制度安排。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时，行为人不负赔偿责任。”

2019年颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，下称“《九民纪要》”）第85条规定“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”，《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》随即指出“虚假陈述的重大性要件是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的虚假陈述行为才具有可赔偿性”。该结论本身并无问题，更是从理论上明确了重大性要件可阻却赔偿的正当性，但该认定标准过于抽象，并不能解决实践问题。同时，囿于虚假陈述司法解释尚未修改，《九民纪要》沿用了原审理思维路径，认为“只要被行政处罚或者刑事处罚的虚假陈述行为，都当然构成重大证券侵权行为”。

2022年1月，《新虚假陈述规定》发布并实施，“被行政处罚的虚假陈述具有重大性”的单一标准已与资本市场的实际发展情况不符且无法满足审判实践的需要，为此，《新虚假陈述规定》取消了行政刑事前置程序，设专条规定重大性要件及其认定标准，第十条第1款、第2款从正反两个方面、两个维度阐述了重大性的认定标准，并在第3款对重大性要件有无的法律后果予以明确，即重大性要件的有无，直接决定了原告的索赔是否具有事实基础。一方面，使得在“重大性”方面有了更多元的理解与适用；另一方面，也将“重大性”提升至独立构成要件，使其具有“釜底抽薪”的作用。

综上，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述行为具备重大性方才具有可赔偿性。

二、“重大性”认定标准

（一）立法和实践界定——“市场价格标准”或“理性投资人标准”

纵使在理论上对虚假陈述行为存在分层和分点的观点，但从我国立法和行政执法及司法实践来看，对虚假陈述之“重大性”的认定标准，存在理性投资人标准说和市场价格影响标准。理性投资人标准说借助商法上市场理性逻辑，认为如果一个信息的披露将会导致一个理性的投资人做出投资决策，那么这个信息就具有重大性，该标准以一般理性谨慎的投资者因“合理信赖”被告知的信息做出购买股票决策为依据。但是，什么情况的投资者属于理性、谨慎？合理信赖的标准是什么？被告知的信息和决策之间是否有当然的因果关系？在实践中很难把握和区分，该说因主观性强操作性差一直受到诟病。市场价格影响标准即如果信息的发布会对市场产生实质性的影响，具体可以参考交易价格、交易量是否产生重大变化来判断。如果信息公布前后交易价格、交易量产生了明显的变化，那么可以初步判断这个信息具有重大性。市场价格影响标准说客观性、可操作性强，是近几年证券立法及司法解释的重要依据。

因此，2022年以后，《新虚假陈述规定》出台后，为了降低投资者诉讼的门槛，在如何认定“重大性”的规定上采取非常宽泛的规定，即第十条“法定的重大事件或者导致交易价格或者交易量产生明显的变化”，法定的或市场的任何情形之一均认定“虚假陈述的内容具有重大性”；同时，对法定情形，如果被告能证明市场情形是相反的，“人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性”。因此，市场价格和交易量变化是认定重大性的终局参考标准。

在实践中，以价格标准认定重大性时，还必须考虑其他因素的影响，才能认定该“虚假陈述”的信息与证券价格变化之间的关系变化因素是否有其他因素的共同作用，提出这些因素的作用仍能得出信息对价格或交易量无明显的影响，才能做出不具备重大性的判断。使案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则。

（二）遭受行政处罚不等同于具有“重大性”

首先，遭受行政处罚不一定代表违法行为具有“重大性”。《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十一条规定：“信息披露义务人行为构成信息披露违法的，应当根据其违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定其责任”，结合其后的第十二条、第十三条、第十四条可知，重大性与否并非是行政机关作出行政处罚的主要考量因素，甚至并非必要因素，换言之，作出行政处罚并不意味该违法行为本身就具有重大性。

第二，现有司法案例亦明确遭受行政处罚的违法行为并不一定具有“重大性”。如黄石东贝电器股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，一审、二审法院所述：“该行为的披露义务人虽然受到了罚款的行政处罚，但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为，对股票投资者会造成重大误导。结合本案的事实来看，东贝股份公司的虚假陈述行为未对吴爱姣的投资行为产生影响，不具有重大性。”还如湖南尔康制药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审案、海南神农科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案、北京政泉控股有限公司证券虚假陈述责任纠纷案等，均未因虚假陈述主体遭受了行政处罚而当然认定虚假陈述行为而具有重大性。

三、裁判观点

因本文旨在厘清司法实践中对重大性有无的认定及证成，故选取了5个证成虚假陈述不具有重大性的典型案例，并详细列明了法院论述观点，以便详尽分析并对实践产生指导性作用。

（一）案例1：安徽华信国际控股股份有限公司（下称“华信公司”）证券虚假陈述责任纠纷案

该案例系上海金融法院于2022年公布的，依据《新虚假陈述规定》作出的首例示范判决，对于我们研究人民法院的观点具有重要意义。在该案中，华信公司2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，且存在虚增2016年年度、2017年度营业收入和利润的情况，其发布2015年、2016年、2017年年度报告均系虚假陈述行为。就核心争议焦点“虚假陈述内容是否具有重大性”，

上海金融法院首先认为华信公司虚假陈述行为属于诱多型虚假陈述，股价却并未明显上涨或维持不动，而是连续多个交易日下跌。由此可见，华信公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的，这说明虚假陈述未体现出诱多的效果”。

第二，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。该案中，揭露日以及后续两日，华信公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，被告安徽华信公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故，华信公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。

第三，在2016年3月1日（实施日）至2018年10月11日（揭露日）期间，华信公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，华信公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于华信公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、华信公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于华信公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是华信公司资产重组失败，控股股东上海华信公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海华信公司出现资金问题等因素所造成。

整体而言，华信公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。

（二）案例2：新疆汇嘉时代百货股份有限公司（下称“新疆汇嘉公司”）证券虚假陈述责任纠纷案

该案例系新疆高院于2022年公布的，依据《新虚假陈述规定》作出的首例证券虚假陈述责任纠纷。在该案中，2018年1月至2019年1月，新疆汇嘉公司与关联方产生了29260万元的关联交易（在新疆证监局正式立案调查前，关联交易资金已全部归还），新疆汇嘉公司未履行临时报告义务，也未在半年报中予以披露。新疆高院对于争议焦点“该虚假陈述是否具有重大性”认为：“根据查明的事实，至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。汇嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜鹏主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。”

（三）案例3：湖南尔康制药股份有限公司（下称“尔康制药公司”）证券虚假陈述责任纠纷再审纠纷案

最高法在该案中认为，尔康制药公司应在其存在虚假陈述行为并引起理性投资人作出交易决策、产生损失的情况下，承担相应的赔偿责任。根据原审法院查明的事实，尔康制药公司2015年年报中虚增营业收入和虚增净利润，分别占当期合并报表披露营业收入和披露净利润的1.03%和2.62%，该增长率同比仅增长了1.3和5.5个百分点，没有对公司业绩和重要财务指标产生实质影响。另一方面，2015年年报公布前的两个多月（自2016年1月29日至2016年4月5日期间），尔康制药公司的股价涨幅为22.26%，而该公司股票在2015年年报公布后仅上涨了2.99%，且卖出金额大于买入金额。一个多月后，尔康制药公司股价不涨反跌，即自2016年4月7日至2016年5月9日期间整体上处于下跌态势，区间内跌幅达13.46%。而在尔康制药公司2015年年报发布后的一个月，“深证综合指数”“创业板指数”的区间跌幅均明显小于尔康制药公司的股价跌幅。因此，原审法院认为尔康制药公司2015年年报中的虚假记载行为未对该公司股票的市场价格产生诱多影响；尔康制药公司当时股价涨跌是市场交易的正常反应，而非2015年年报中的虚假记载行为所致，理据充分，本院予以认可。

（四）案例4：黄石东贝电器股份有限公司（下称“东贝股份公司”）证券虚假陈述责任纠纷案

就东贝股份公司隐瞒关联交易的虚假陈述行为是否具有重大性，一审法院武汉中院认为：“虚假陈述行为的重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。从虚假陈述实施日及揭露日前后十日的东贝B股的股价及成交量对比表可以看出，虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响。”二审法院湖北高院认为：“重大性是指违法行为对投资者决定的可能影响。其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。侵权行为不具有重大性或者侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系，行为人不负赔偿责任。虽然东贝股份公司未披露或未如实、充分披露相关关联交易，但从虚假陈述实施日以及揭露日前后十日东贝Ｂ股的股价及成交量对比表看出，虚假陈述行为对该股票的成交量以及股价均未产生重大影响，其股价以及成交量的走势平稳。故可认定，该虚假陈述行为不具有重大性。”

（五）案例5：海南神农科技股份有限公司（下称“神农科技公司”）证券虚假陈述责任纠纷案

就神农科技公司发布2014年年报-2016年年报等虚假陈述行为对股价的影响，一审法院海口中院认为：第一，从案涉年报发布前后神农科技公司股价的波动看，《2014年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为5.83元/股，发布当日股票收盘价为5.85元/股，发布后五日股票收盘价为6.18元/股，股价上涨6.00%。《2015年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为6.59元/股，发布后股票复牌收盘价为5.93元/股，复牌后五日股票收盘价为4.92元/股，股价下跌25.34%，《2016年年度报告》发布前，神农科技公司股票收盘价为4.07元/股，发布后股票当日收盘价为4.04元/股，发布后五日股票收盘价为4.11元/股，股价上涨0.98%。从上述数据可知，案涉年报发布后，神农科技公司股价没有畸形上涨，而是有涨有跌。表明案涉年报披露的虚假信息对神农科技公司股价的波动没有产生直接影响。第二，从神农科技公司股票股价波动与创业板指数对比看，神农科技公司属于创业板公司，创业板市场主要由中小型高科技企业构成，公司市值较小、估值较高，投资者更看重其成长性，因此股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板指数也与主板市场股指数表现存在较大差异。因此，本案应选择案涉股票相关联的创业板指数作为股价波动对比，更能反映创业板公司股票本身的特征。《2014年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨6.00%；创业板指数上涨7.91%。《2015年年度报告》发布后复牌五日神农科技公司股票股价下跌25.34%；创业板指数下跌0.71%。《2016年年度报告》发布后五日神农科技公司股票股价上涨0.98%，创业板指数上涨1.19%。从上述数据可知，神农科技公司股票股价涨跌与创业板指数波动基本一致，没有出现明显偏离创业板指数的疯涨，说明案涉年报虚假陈述信息未对神农科技公司股价产生明显影响，对刘某1买入神农科技公司股票没有产生影响。第三，从实施日至揭露日神农科技公司股票股价变动看，神农科技公司股票在实施日收盘价为5.85元/股，揭露日收盘价为3.78元/股；基准日收盘价为3.67元/股；发布《行政处罚事先告知书公告》当日收盘价为3.66元/股。从实施日至揭露日期间神农科技公司股价下跌35.38%，揭露日至基准日期间神农科技公司股价下跌2.91%，发布《行政处罚事先告知书公告》当日神农科技公司股价下跌1.08%。从上述对比可知，从实施日至揭露日期间神农科技公司股价跌幅较大，而揭露日至基准日期间，特别是《行政处罚事先告知书公告》后仅有较小跌幅，没有出现恐慌性下跌，说明神农科技公司股价大幅下跌是因证券市场系统风险的共同因素所导致的，属于正常的系统风险范围。第四，从刘某1购买股票的时间上看，神农科技公司于2015年4月16日发布《2014年年度报告》后，刘某1于2015年12月30日即实施日后8个月才开始买入神农科技公司股票，无法得出涉案年度报告披露的虚假信息对刘某1买入股票产生决定影响的判断。综合上述分析，该院认为，神农科技公司实施虚假陈述行为后股票股价并没有畸形上涨，而是有涨有跌；从实施日至揭露日期间神农科技公司股价涨跌幅度与创业板指数波动基本保持一致，且揭露日后神农科技公司股价没有大幅暴跌，无法得出神农科技公司实施虚假陈述行为对刘某1的投资产生决定影响的结论。

二审法院海南高院认为：“神农科技公司股价在2015年2月9日之前已进行了较长时间的低位盘整，于该日收盘2.79元后开始持续爬升，至神农科技公司2015年4月16日发布《2014年年度报告》时，其股价已爬升至5.85元，涨幅达109.68%。但其股价于次日起即开始止涨下跌，该日跌幅达4.44%，下一个交易日又下跌4.29%，连续两个交易日均较大幅度下跌，至当月最后一个交易日即4月30日收盘5.83元，仍低于该次年报发布日的价位，走势偏弱。可见，该年报发布后，神农科技公司股价不但没能承接之前的强劲走势，反而走弱。另外，上述年报发布时即2015年4月16日，深证成指和创业板指数分别为13967.8点、2484.33点，当月最后一个交易日即4月30日，深证成指和创业板指数分别为14818.64点、2857.89点，该时间段深证成指和创业板指数涨幅分别为6.1%、15.04%。可见，神农科技公司股价在上述期间走势也明显弱过大盘及其所属的创业板块。综上，如前所述，神农科技公司此次虚假陈述是诱多型虚假陈述，虚假陈述实施后神农科技公司股价反而走弱，走势也弱于大盘及其所属板块，可见该虚假陈述对神农科技公司股价应无影响。刘某1主张比对神农科技公司股价与大盘指数及创业板指数走势，应比对至该公司股票停牌前即2015年5月29日才更为科学。但经查，该公司股价自2015年5月第一个交易日即5月4日起开始大幅持续上扬，自该日的前一交易日收盘价5.83元，大幅攀升至因该公司资产重组事宜而停牌前的5月29日收盘价11.33元，在不到一个月的时间内强劲上涨了94.34%，为其股票发行以来最强涨势。该股票价格走势在《2014年年度报告》发布后，在最能反映该年报影响的最近十来个交易日并没有走强，反而走弱，而在这之后却强劲上扬，该轮涨势应与此次年报的发布没有关系，应是受上述资产重组利好消息的刺激急剧上涨，故将该时段纳入考察本次虚假陈述是否影响股价，将不能反映客观情况。故对刘某1的上述主张，本院不予采纳。

至于神农科技公司实施的第二次虚假陈述，经查，其于2016年4月26日发布《2015年年度报告》时，其股票仍在停牌期间，直至2016年5月12日才复牌。因停牌期间神农科技公司的重大资产重组申请未获中国证监会审核通过，复牌后其股价连续几日大跌。但其股价跌至2016年5月18日收盘4.92元后即止跌，之后开始缓步回升，上述利空下跌动能已得到释放。经查，神农科技公司股价自该日收盘至当月最后一个交易日即5月31日上涨6.5%，至当年最后一个交易日即12月9日（该日后停牌）亦同为上涨6.5%，至揭露日下跌23.17%。而在上述三个时间段深证成指分别上涨4.8%、11.29%、4.98%，创业板指数分别上涨6.9%、3.9%和下跌11.1%。从以上数据来看，《2015年年度报告》发布后，即使剔除资产重组未获审核通过利空消息造成的跌幅，从股价企稳反弹计起，神农科技公司股价走势总体上仍明显弱于大盘，与创业板块基本一致。对于该次虚假陈述是否影响股价变动，另需结合揭露日后该公司股价及大盘和其所属板块相关数据进行分析判断。

神农科技公司自2017年6月9日揭露其涉案虚假信息后，其股价至基准日即2017年8月8日，在长达近两个月的时间仅下跌2.91%；深证成指至基准日上涨3.42%，创业板指数至基准日下跌1.8%。从神农科技公司股价及大盘和创业板指数的数据来看，神农科技公司揭露其涉案虚假陈述后，至基准日其股价仅微幅下跌，总体走势运行平稳，并没有出现虚假陈述影响股价走向的状况。神农科技公司股价在揭露日后走势虽弱于大盘，但相差幅度不大，与其所属的创业板块走势也基本一致。其股价走势弱于大盘但与其所属的创业板块走势基本一致的情况，与2016年以来的情况相同，虚假陈述揭露后，该股并没有脱离这一趋势。可见，涉案虚假陈述对神农科技公司的股价并没有产生影响。神农科技公司属于创业板上市公司，而创业板市场主要以中小型高科技企业为服务对象，公司市值小、估值较高，投资者更看重其成长性，股票价格与其对应的公司资产相比往往偏高，创业板市场与主板市场股票存在重大差异。神农科技公司与创业板最具关联性，其股价受创业板指数的走势影响更大。由于2015年6月以来，创业板指数不断下探走弱，受创业板指数走势的影响神农科技公司股价也不断走弱。同时，2015年6月以来神农科技公司因几次资产重组事宜停牌，但最终均未获审核通过，也严重影响了其股价的成长。综上，神农科技公司股价的下跌，应是受以上情况等因素的影响，刘某1的投资损失与涉案虚假陈述并没有因果关系。本案属《证券虚假陈述若干规定》第十九条第四项“投资者的损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”规定的例外情形。刘某1诉请神农科技公司赔偿其投资损失”

四、结论

由上述司法案例可初步总结重大性认定的审理逻辑如下：

1、在对虚假陈述是否具有重大性进行分析及认定前，需结合具体虚假陈述内容认定虚假陈述的类型，诱多还是诱空？

2、人民法院偏向主要使用股价的波动来证成重大性的有无，较少使用成交量，股价以收盘价为直观体现，成交量以换手率为直观体现。

3、人民法院在分析股价、成交量波动以证成重大性有无时，会对以下几个时段的数据着重分析：

（1）虚假陈述实施前，股价的波动情况（涨跌以及百分比）；

（2）虚假陈述实施日，股价的波动情况（涨跌以及百分比）；

（3）虚假陈述实施后3天-10天，股价的波动情况（涨跌以及百分比）；

（4）虚假陈述揭露日及基准日，股价的波动情况（涨跌以及百分比）。

4、人民法院在分析股价波动的同时，亦会将虚假陈述实施日前后、揭露日前后，参照系（大盘指数）的波动情况纳入考量体系。

以诱多型虚假陈述为例，

a)如虚假陈述实施日及后续3天、5天、10天，股票收盘价平稳或持续下跌，且波动趋势符合参照系的波动，可论证虚假陈述不具有重大性；

b)如虚假陈述实施日及后续3天、5天、10天，股票收盘价呈上涨趋势，但上涨趋势符合参照系的波动，且交易量正常，可论证虚假陈述不具有重大性；

c)如虚假陈述实施前，股价持续上涨，至虚假陈述实施日，上涨趋势减缓，上涨波动符合参照系波动，可论证虚假陈述不具有重大性；

d)如实施日至揭露日前，股价波动较大，而揭露日及之后若干天，股价并未出现恐慌性下跌，甚至出现上涨，股价波动符合参照系的波动，可论证虚假陈述不具有重大性。