嘉源研究 | 设立外商投资证券公司知多少——全面取消外资股比限制及最新审核关注问题探析

2018年4月28日，中国证监会颁布了《外商投资证券公司管理办法》，紧接着国家发改委、商务部于同年6月28日颁布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，正式放宽合资证券公司外资持股比例至51%，允许符合条件的境外股东控股证券公司。

2020年3月13日，根据国务院金融稳定发展委员会《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》的统一部署，以及落实中美双方达成的《中美第一阶段经贸协议》的有关要求，中国证监会正式公告自2020年4月1日起全面取消证券公司外资股比限制，符合条件的境外投资者可依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申请。这是继期货公司、公募基金明确取消外资股比后，证券公司行业对外开放迈出的又一大步，境外股东的持股比例可至100%。

事实上，自《外商投资证券公司管理办法》政策落地后，众多国际知名金融机构纷纷筹划和尝试在中国以变更控制权或者新设方式控股证券公司。2018年底，瑞士银行增资瑞银证券完成，成为首家外资控股的证券公司。随后，野村证券控股的野村东方国际证券、摩根大通控股的摩根大通证券（中国）于2019年3月13日获得中国证监会核准新设，标志着首批新设立的外资控股券商获得准生证。而就在最近，中国证监会分别于3月23日、24日核准高盛高华证券、摩根士丹利华鑫证券的外资股东持股比例增至51%，外资控股证券公司再添两员“大将”，总数量增至五家。

随着证券公司外资股比限制的全面放开，会有越来越多的国际大型金融机构筹划设立外资控股或独资证券公司，证券行业内对“洋券商”有着更多期待。笔者拟在梳理外商投资证券公司设立程序的基础上，结合中国证监会就多家外商投资证券公司设立申请的反馈意见，就外商投资证券公司设立过程中应重点关注的法律问题进行探析，以期对关注该问题的境内外投资者提供一定帮助。

伴随着外商投资和金融业对外开放政策不断放松，证券公司外资股东股比政策呈现逐渐放开趋势。经梳理，外商投资证券公司发展历程整体可以分为以下四个阶段：

1995年中国人民银行制定《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》（银发[1995]211号）开启了中外合资证券公司设立的序幕，中金公司一枝独秀，得以实现快速发展。

• 证券公司的主要申请者[1]出资比例不得低于拟设机构注册资本的25%，非主要申请者出资比例不得超过注册资本的10%。

  
  

2001年中国加入WTO，为履行金融开放承诺，中国证监会于2002年制定《外资参股证券公司设立规则》，在我国资本市场不断对外开放的背景下，华欧国际、东方花旗、一创摩根等外资参股证券公司纷至沓来。

• 2002年制订时要求，境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，累计（包括直接持有和间接持有）不得超过1/3。

• 2012年该规则进行了修订，将境外股东持股比例或者在外资参股证券公司中拥有的权益比例，放宽至不得超过49%。

  
  

2013年8月，内地与港澳特区政府分别签订《关于建立更紧密经贸关系的安排》（以下简称“《CEPA十》”）》，允许港/澳资金融机构在上海市、广东省、深圳市及金融改革方面先行先试的若干改革试验区内设立外商投资证券公司。在该等政策下，华菁证券、申港证券、汇丰前海证券、东亚前海证券等4家合资证券公司先后于2016至2017年获准设立。

• 允许符合设立外资参股证券公司条件的港资/澳资金融机构按照内地有关规定在上海市、广东省、深圳市各设立1家两地合资的全牌照证券公司，港资/澳资合并持股比例最高可达51%，内地股东不限于证券公司。

• 允许符合设立外资参股证券公司条件的港资/澳资金融机构按照内地有关规定在内地批准的“在金融改革方面先行先试”的若干改革试验区内，各新设1家两地合资全牌照证券公司，内地股东不限于证券公司，港资/澳资合并持股比例不超过49%，且取消内地单一股东须持股49%的限制。

随着《外商投资证券公司管理办法》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》颁布，允许符合条件的境外股东控股证券公司，并于今年4月1日正式全面放开至持股100%。

目前，外商在中国境内投资的合资证券公司共计16家，其中：外资参股证券公司7家，分别为中金公司、中银国际证券、光大证券、瑞信方正证券、中德证券、东方花旗[2]证券、金圆统一证券；根据内地与港澳签订《CEPA十》获批的4家，分别为华菁证券、申港证券、汇丰前海证券、东亚前海证券；外资控股证券公司5家，分别为瑞银证券、野村东方国际证券、摩根大通证券（中国）、高盛高华证券、摩根斯坦利华鑫证券。

除了《公司法》、《证券法》之外，目前规范外商投资证券公司设立的主要监管规则如下：

根据《外商投资证券公司管理办法》，外商投资证券公司的设立主要有两种方式：

• 一种方式是新设外商投资证券公司，由境外股东与境内股东依法共同出资设立；

• 另一种方式是内资证券公司变更为外商投资证券公司，此种方式分为两种情况：(1) 境外投资者依法受让、认购内资证券公司股权，内资证券公司依法变更为外商投资证券公司；(2) 内资证券公司股东的实际控制人变更为境外投资者，内资证券公司依法变更为外商投资证券公司。

  
  

笔者梳理了两种方式下外商投资证券公司的设立流程如下：

上述两种设立方式报中国证监会审核流程基本一致，但设立方式下需依据“证券公司设立审批服务指南”提交相关申请资料，变更方式按照“证券公司变更业务范围、变更主要股东或者公司的实际控制人及合并、分立审批服务指南”提交相关申请资料，因此报送材料存在些许差异。

不论采取上述何种设立方式，按照中国证监会的要求，均需要申请人聘请具有中国境内执业资格的律师事务所就相关申请设立或变更事项的合规性出具法律意见书。本所曾为多家外商投资证券公司的设立或变更事项提供相关服务。

根据证监会公示的申请设立证券公司名单来看，尚有多家外商投资证券公司排队待审。笔者对证监会网站公示的7家外商投资证券公司设立申请的反馈意见进行分析，并结合参与合资证券公司设立项目经验，总结审核重点关注问题如下：

（一）股东资格

由于实行严格的市场准入管理，证券公司股东资格的问询成为了中国证监会反馈意见的首要问题。证券公司股东的资格条件现行规定主要为《证券公司股权管理规定》和《外商投资证券公司管理办法》。对于境内、境外股东，特别是作为主要股东和控股股东的情况下，中国证监会在审核中通常会关注：

需要说明的是，拟设立证券公司股东涉及违规或违法的情况，会被中国证监会关注。根据《证券公司股权管理规定》，证券公司股东及其控制的企业要求最近3年诚信情况良好，并提供合规情况说明及适当支撑文件（如人民银行征信报告、工商、税务证明等）作为申报文件，因此，律师需提前安排股东（特别是实力较强且控制企业众多的股东）开具相关主体的诚信情况证明并进行充分的核查。

另外值得一提的是，中国证监会往往会要求持有证券公司5%以上股东去论证是否符合《证券公司监督管理条例》第十条规定的情况，特别是对于存在大量对外担保的股东，要求论证其是否存在“或有负债达到净资产的50%”的情形。

最后，在2017年以来金融监管趋势趋严的大背景下，境内非金融机构入股证券公司需符合《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》，并且单个非金融企业实际控制公司股权比例原则上不得超过50%。中国证监会在审核过程中对非金融企业入股会重点关注，并要求相关股东逐一说明其是否满足前述规定。

（二）股东的出资能力和出资来源

根据《证券公司股权管理规定》，证券公司股东应当使用自有资金入股证券公司，资金来源合法，不得以委托资金等非自有资金入股，法律法规另有规定的除外。

根据我们的经验，中国证监会在审核中重点关注股东特别是自然人的出资能力，结合股东的注册资本、实收资本、净资产等财务指标，关注股东突击增资行为的合理性；同时，股东拟通过借款资金进行出资也会被质疑。此外，中国证监会亦要求对境外股东的股东结构和出资能力进行穿透核查。

（三）股东的业绩、业务范围及对证券公司的支持

拟设立证券公司股东的业务范围也被中国证监会逐一问询。《外商投资证券公司管理办法》规定，外商投资证券公司的初始业务范围与控股股东或者第一大股东的经营证券业务经验相匹配。此外，境外股东应当具有良好的国际声誉和经营业绩，近3年业务规模、收入、利润居于国际前列，近3年长期信用均保持在高水平。中国证监会通常要求各家股东对符合前述规定的情况进行论证，境外股东需对该等情形进行详细论证，包括提供权威机构出具的业绩排名、奖项等文件以证明其符合相关监管要求。

根据中国证监会的要求，证券公司在申请文件中需提交后续经营规划，包括内部管理制度、内部机构设置及职能、营业场所和技术系统、组织管理架构、业务范围和业务发展规划等，并要求证券公司股东明确其在技术合作、人员培训、管理服务或者营销渠道等方面对证券公司的安排。因此中国证监会在审核过程中会特别关注股东提交的入股说明和承诺文件中是否充分说明该等内容。

（四）关于防范利益冲突

拟设立证券公司的股东及其控股股东、实际控制人参控股机构的主要经营情况、持牌情况也是中国证监会审核过程中关注的问题，并可能要求股东提供其主要控制机构的合规诚信证明文件。此外，股东需要就如何防范其及其参（控）股金融机构、非金融机构与拟设合资证券公司之间利益冲突、利益输送以及金融风险交叉传递的安排进行说明。

（五）关于合资合同及公司章程草案

根据中国证监会的要求，发起设立证券公司的合同或协议应当明确设立证券公司的目的、股东合作方式、合作条件以及各自的权利和义务等内容；合同及相关协议的内容不得违反或有意规避法律、法规及中国证监会的规定，并且所有股东之间签订的相关协议、文件均需报送。

中国证监会在审核过程中，通常重点关注合资合同与公司章程草案中关于公司僵局解决机制的设置、公司解散或清算后证券业务和客户如何了结、安排、章程中关于董监高及独立董事的提名安排等内容。

需要注意的是，在准备公司章程草案时，还应根据《证券公司股权管理规定》第二十七条的要求，将股东的权利义务、股权锁定期、股权管理事务责任人等关于股权管理的监管要求写入公司章程。

（六）拟任董事长、总经理、合规负责人资格

合资证券公司拟任董事长、总经理、合规负责人简历及其符合任职条件的说明需要作为申报文件，中国证监会要求该等说明中详实列示拟任人员的工作经历和职务，亦可能视情况要求补充提供其工作经历或符合任职资格条件的证明文件。

值得一提的是，上述拟任人员最近3年被采取行政监管措施或处罚的情形亦会被中国证监会问询。

上述中国证监会审核过程中重点关注的事项，除申请人自身提供资料和说明予以回复外，一般也需要律师就反馈问题出具相应的法律意见。

原生效的《外资参股证券公司设立规则》对合资证券公司的业务范围作出明确限制，仅包括股票债券的承销保荐、外资股经纪、债券经纪及自营业务，合资证券公司经营其他业务的需取得中国证监会的批准，仅在2013年后基于《CEPA十》框架下申请设立的合资证券公司可实现全牌照。因此在实践中，除设立时间较早的中金公司、取得证监会特别批准的瑞银证券以及依据《CEPA十》设立的合资证券公司外，大部分合资证券公司经营范围集中于股票保荐承销领域，大多缺少经纪业务牌照，业务范围受限，投行业务为主要收入来源，业务单牌照造成合资券商收入结构单一，整体发展受限。

《外商投资证券公司管理办法》取消了对合资证券公司业务范围的限制，允许新设合资证券公司根据自身情况，向中国证监会申请《证券法》规定的证券业务范围，但要求初始业务范围与控股股东或者第一大股东的经营证券业务经验相匹配。因此，新设合资证券公司可以根据自身特殊情况，申请从事多项证券业务活动。

具体而言，根据《证券法》[3]和《证券公司业务范围审批暂行规定》，新设合资证券公司可申请从事下列业务中的4项：(1) 证券经纪；(2) 证券投资咨询；(3) 与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；(4) 证券承销与保荐；(5) 证券融资融券；(6) 证券做市交易；(7) 证券自营；(8) 其他证券业务。新设合资证券公司获批成立后一年，以及此后持续经营每满一年，合资证券公司可申请增加业务，每次申请增加的业务不超过2项。

笔者对自放开外资控股证券公司政策以来新设或变更的外商投资证券公司（包括《CEPA十》下新设的4家合资证券公司）的业务范围进行了梳理，具体如下：

此外，随着《证券公司股权管理规定》的出台，依据其从事业务的风险及复杂程度，证券公司被划分为专业类证券公司和综合类证券公司，其中：专业类证券公司主要从事常规传统证券业务，包括证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等；而综合类证券公司还将从事具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的业务，例如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等。同时，证券公司也可以根据实际发展需要对其类型进行转化，专业类证券公司在其控股股东、主要股东具备规定的资质条件后，可以依法申请转型为综合类证券公司。综合类证券公司也可以根据自身发展战略考虑，依法变更业务范围，转型为专业类证券公司。

在我国扩大开发的大背景下，证券机构作为金融开发中最重要环节之一，进一步扩大证券业对外开放是必然趋势。全面放开外资持股占比限制，意味着未来一段时间外资券商将加速进入国内证券市场。民生证券董事长冯鹤年表示，短期来看，外资加速进入将在一定程度上加剧证券行业的竞争，但难以改变证券行业竞争格局。在营业部网络和互联网平台方面，国内券商具有明显优势。鉴于高额成本和网点布局难度，外资券商难以短期内在渠道和客户资源上建立优势并实现超越。长期来看，将提升证券行业竞争力、改变行业发展格局。一方面，随着证券业务牌照和资本管制的逐步放宽，合资及外资券商有助引入海外成熟的公司治理、合规经营、内部控制等先进经验，有望促进国内证券行业提升竞争实力，与国际接轨；另一方面，合资及外资券商将加大国内证券专业化竞争，以综合金融服务能力和投研能力成为突围的关键因素，将推动国内券商向资本中介、综合财富管理和创新业务转型，竞争格局将进一步分化。

证券公司对外资开放，必然涉及对内资开放。于2019年7月5日发布《证券公司股权管理规定》时，中国证监会亦公布将重启内资证券公司设立审批，结束了内资证券公司设立申请长达12年的关闸。2020年1月22日，甬兴证券设立取得中国证监会核准批复，成为政策放开后首家获准设立的内资证券公司。

随着外资持股占比限制的取消以及境内资本市场的蓬勃发展，可以预见，未来外商控股证券公司和外商独资证券公司的申请也会相应增加，中国证监会也明确表明会依法、合规、高效地做好合资或外商独资证券公司设立或变更实际控制人审核工作。相信未来外商投资证券公司的审核会更加高效，中国境内的资本市场也会在外资券商的更多参与下呈现崭新的局面。

[1] 根据《中外合资投资银行类机构管理暂行办法》的相关规定，主要申请者是指满足该办法第五条规定的外国申请者（投资银行类机构）、第六条规定的中国申请者（金融机构）；其余为非主要申请者，非主要申请者必须为信誉良好的企业法人。

[2] 2019年12月3日，东方证券发布公告《关于收购东方花旗证券有限公司部分股权暨关联/连交易的进展公告》，公司收到中国证券监督管理委员会上海监管局（以下简称“上海证监局”）《关于东方花旗证券有限公司股东变更的无异议函》（沪证监机构字[2019]465号）。上海证监局对公司受让花旗亚洲所持东方花旗33.3%股权原则上无异议。待履行完股权变更、外汇办理、工商登记等程序后，东方花旗证券将会变更为内资证券公司。

[3] 修订后的《证券法》于2020年3月1日正式生效，原《证券法》规定的业务范围不包括证券融资融券和证券做市交易业务，但包含证券资产管理业务。