在股权投资中，以对赌方式实现退出、保障投资利益是投资人最常采用的交易模式之一，即当对赌条件触发时，投资人要求对赌方履行相关义务。常见的有金钱补偿对赌、股权回购对赌等。最高人民法院在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民会议纪要》）中首次定义了“对赌协议”，也进一步明确了“对赌协议”的效力及履行。但即便如此，实务中仍存在诸多股权投资人要求实现对赌遇阻的情形，尤其是在对赌方因经营不善破产时。笔者通过检索“全国企业破产重整案件信息网”查询到，近年来的破产案件数量逐年递增（如下图）。那么当对赌方破产时，投资人还能要求其继续履行对赌义务吗？投资人又该如何在破产程序中行使权利，以最大限度维护自身商业利益？

本文将从《九民会议纪要》中“对赌协议”的裁判思路出发，针对股权回购对赌的对赌方进入破程序后，投资人的投资收益能否实现这一问题展开论述。

一、  《九民会议纪要》明确了“对赌协议”的裁判思路

近年来，人民法院对于“对赌协议”的裁判思路逐渐清晰，从著名的“（2012）民提字第11号 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司等增资纠纷案”（以下简称“海富投资案”）中，最高院认为与目标公司对赌无效；到“(2016)最高法民再128号 强静延、曹务波股权转让纠纷案”中，最高院认为目标公司应对股东的回购义务承担连带责任；再到“（2019）苏民再62号 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司等请求公司收购股份纠纷案”中，江苏省高院首次突破了最高院在海富投资案中的裁判原则，认为目标公司应承担协议约定的回购义务。由此可见，法院在认定投资人与目标公司签订“对赌协议”的效力时，逐渐从协议无效演变为有效，裁判思路也从最初依据《合同法》到逐渐结合适用《公司法》的相关规定。

2019年11月8日发布的《九民会议纪要》中首次统一了“对赌协议”效力及履行的裁判思路，笔者将其归纳总结如下：

《九民会议纪要》将“对赌协议”的效力与可履行性进行了区分，在认定“对赌协议”效力时适用合同法的相关规定，不论是与目标公司股东或实际控制人的对赌、还是与目标公司自身的对赌，只要没有法定无效事由“对赌协议”皆应认定为有效；但即使“对赌协议”有效，投资人与目标公司自身的对赌是否能实际履行，也应当结合公司法的相关规定，以资本维持原则、保护债权人合法权益原则的角度考量，认定目标公司是否应实际履行对赌义务。

二、 对赌方破产，“对赌协议”还能继续履行吗？

《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《破产法》）第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。……”也就是说，当对赌方进入破产程序后，破产管理人有权决定是否继续履行双方均未履行完毕的合同，并且破产法还赋予了管理人以不作为推定解除合同的权利（最高院指导案例“（2014）皖民一终字第00054号 通州建总集团有限公司与安徽天宇化工有限公司别除权纠纷案”）。

那么，“对赌协议”是否属于《破产法》第十八条规定的“双方均未履行完毕的合同”呢？现有以下两种不同观点：第一种观点认为，在股权投资中，投资人的义务是投入资金，当投资人将资金注入目标公司后，投资人的义务即告完成，因此“对赌协议”并不属于双方均未履行完毕的合同。另一种观点则认为，在“对赌协议”项下对赌方应承担支付回购款的义务，投资人则应承担交付股权的义务，“对赌协议”应属于双方均未履行完毕的合同（如“（2017）冀民终8号 成都元泓创新投资有限公司与保定天威集团有限公司普通破产债权确认纠纷案”中的裁判观点）。

对于这个问题，笔者更赞同第二种观点。虽然对赌作为投资退出方式之一是整个股权投资的一部分，但不论从合同的相对性、独立性，还是从回购条件触发的不确定性来看，股权投资与对赌回购都是两个独立的法律关系，不能将其混为一谈。目前实务中尚未对“对赌协议”的法律性质予以统一，理论界主要有射幸合同说、附条件合同说、期权合同说、担保合同说等观点。但不论“对赌协议”性质如何，回购的本质还是一个股权转让关系，其履行的特征应是一方支付股转对价，一方交付股权。那么在对赌方未支付回购价款、投资人未交付股权的情况下，“对赌协议”应属于《破产法》第十八条所规定的“双方均未履行完毕的合同”，管理人有权依法决定是否继续履行。

若破产管理人决定继续履行“对赌协议”的话，根据《破产法》第四十二条、第四十三条的规定，“对赌协议”项下的回购款将作为共益债务，由对赌方财产随时清偿，这对投资人来说无疑是最好的结果。但在实务中，除非继续履行合同能使债务人破产财产受益，否则破产管理人几乎不会选择继续履行“对赌协议”。

三、 股东或实控人作为对赌方破产，投资人该如何救济？

当目标公司股东或实际控制人作为对赌方进入破产程序，“对赌协议”又被破产管理人依法解除的情况下，投资人该如何救济呢？根据《合同法》第九十七条的规定，对赌方无需再履行回购义务，投资人也不再有交付股权的义务。届时投资人可向破产管理人申报债权，通过破产财产分配实现投资收益。

(一) 投资人申报债权的基础及范围

《破产法》第五十三条规定“管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。”但《破产法》仅明确了债权申报的基础，并未进一步明确损害赔偿的界定范围。虽然《合同法》第一百一十三条规定了一方违约给对方造成损失的赔偿范围包括合同履行后的可得利益。但在破产程序中，可得利益并不必然能被确定为破产债权。如“（2018）京民申4194号 北京瑞润阳商贸有限公司与北京华都肉鸡公司普通破产债权确认纠纷案”“（2017）川民终834号 瑞田钢业有限公司、二重集团（德阳）重型装备股份有限公司破产债权确认纠纷案”等案中法院均认为，依照破产法解除合同而产生的损害赔偿责任，应以弥补债权人直接、实际损失为限，一般不应包含可得利益损失。

对于损害赔偿如何认定的问题，个别地方法院也曾发布相关指引，如《北京市高级人民法院企业破产案件审理规程》（京高法发[2013]242号）第160条第二款规定“损害赔偿额的计算以实际损失为原则，不能以合同约定的违约金申报债权。”《广东省高级人民法院关于印发<广东省高级人民法院关于审理企业破产案件若干问题的指引>的通知》（粤高法发〔2019〕6号）第七十条规定“……依照企业破产法第十八规定解除合同的，以实际损失为原则，合同约定的违约金或定金条款不再适用。”

据此，当“对赌协议”被破产管理人依法解除后，投资人可以“对赌协议”解除所造成的实际损失申报债权。那么，投资人因“对赌协议”解除所造成的实际损失应当如何界定呢？现主要有以下两种观点：1.“对赌协议”中约定的股权转让价款 ；2.“对赌协议”约定的股权转让价款与破产申请受理时拟回购标的股权价值的差额。

第一种观点显然将股权投资与对赌回购视为一个整体，认为回购价款即投资人在整个股权投资交易中的实际损失。笔者不否认从商业角度考量，股权回购确实是投资人在进行股权投资交易中的一个部分。但如前所述，从法律关系上来看，股权投资与对赌回购却是两个独立的法律关系。尤其是在对赌方已经破产的情形下，如果仍认定回购价款就是投资人因“对赌协议”解除所遭受的实际损失，将在破产财产分配环节影响其他债权人的清偿率，损害全体债权人的利益。并且，“对赌协议”被破产管理人依法解除后，投资人仍持有标的股权，若直接按照回购价款作为投资人的实际损失确认破产债权，日后投资人通过其他方式变现标的股权的，将获得重复收益。

因此便有了第二种观点，即投资人因“对赌协议”解除所遭受的实际损失应为回购价款与破产申请受理时标的股权价值的差额。笔者认为，股权回购价款是“对赌协议”履行时投资人的可得利益，“对赌协议”解除后投资人仍持有标的股权，届时投资人实际遭受的损失是其将标的股权变现后所得价款与约定回购价款之差。但如果要求投资人在破产受理后立即将标的股权变现以确认实际损失其实并不现实，且存在投资人与第三人恶意串通从而损害全体债权人利益的风险。在此情形下，破产管理人可委托专业评估机构对破产受理日标的股权的价值进行评估，以此作为确定投资人因“对赌协议”解除所遭受实际损失的依据。现实务中已出现许多这种以评估价值作为依据，确定债权人依据《破产法》第五十三条主张因合同解除所受实际损失的案例（如“（2017）川1402民初4511号 鲜长国与四川大地油粕有限公司破产债权确认纠纷案”“2018鲁1626民初1137号 浙江华章科技有限公司与邹平齐星开发区热电有限公司破产债权确认纠纷案”）。但以此种方式确认破产债权势必会对投资人不利，如投资人在破产财产分配阶段不能获得足额清偿、投资人日后变现标的股权实际所获价款低于评估值等等。但从“损害赔偿应以实际损失为原则”的相关规定，以及同一顺位其他债权人的债权亦同样无法获得足额清偿的角度来看，以此种方式确认投资人的破产债权似乎更符合《破产法》公平清理债权债务、保护全体债权人的立法宗旨。

(二) 依据《破产法》解除协议后，违约金还能被确定为破产债权吗？

《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》（以下简称《破产案件若干问题规定》）第五十五条第二款规定，违约金不作为破产债权予以确认。前述北京高院、广东高院发布的相关指引中也对不能以违约金申报债权予以明确。虽然实务中对于《破产案件若干问题规定》的适用存在争议，但诸多裁判案例中人民法院仍援引《破产案件若干问题规定》第五十五条，认定合同约定的违约金、罚息并非债权人的实际损失，从而不能作为破产债权予以确认（如“（2020）豫10民终305号 长葛市盛威房地产开发有限公司、中州万基城市建设有限公司破产债权确认纠纷案”“（2016）云06民终1134号 云南金源融资担保有限公司与被上诉人彝良县格闹河水电开发有限公司普通破产债权确认纠纷案”）。

笔者认为，违约金兼具补偿性与惩罚性的功能，破产管理人在确认破产债权时不能绝对地对违约金一概不予确认，还是要以协议解除给债权人所造成的“实际损失”作为考量标准，如果是补偿性违约金且债权人确有实际损失的，仍可将其列为破产债权。如“（2019）冀民终675号 正太集团有限公司、唐山市金凤桐房地产开发有限公司破产债权确认纠纷案”中，法院未支持合同约定违约金债权，但法院认为因破产债务人拖欠债权人工程款多年，造成债权人实际损失，酌情确认债权人对债务人享有按银行同期贷款利率1倍计息的债权。相反地，若管理人对惩罚性违约金债权予以确认的话，将影响同一顺位其他债权人的清偿率，相当于变相将违约惩罚分担到全体债权人名下，严重损害了全体债权人的利益。

然而实务中，即便破产管理人对“实际损失”予以确认债权，但企业因资不抵债进入破产程序，破产财产通常无法覆盖所有债权，最终债权人获得的清偿额可能并不足以弥补其损失。对于这一问题，笔者认为破产管理人可借鉴“（2017）京01民初237号 厦门国际银行股份有限公司北京分行与北京国光高科电子有限公司破产债权确认纠纷案”“（2016）京民终129号 北京泰丰房地产开发有限公司与王俊杰破产债权确认纠纷案”中法院的做法，将迟延加倍利息、赔偿款等惩罚性债权认定为劣后债权，待破产程序中所有普通债权人的债权得以完全清偿后，仍有剩余破产财产可供清偿时，再对惩罚性债权予以清偿。

四、 目标公司作为对赌方破产，投资人如何救济？

自《九民会议纪要》对与目标公司签订“对赌协议”的效力持肯定态度后，多家公司都相继开展了与目标公司进行对赌的项目。那么当目标公司作为对赌方破产了，投资人还能像前述一样通过破产债权确认以及破产财产分配来实现自己的投资收益吗？答案并不尽如人意。

在“（2018）闽06民终2287号 中国信达资产管理股份有限公司福建省分公司、漳州市龙文区桂溪房地产开发有限公司破产债权确认纠纷案”中，一审、二审法院均认为桂溪公司为其股东在特定情形下回购另一股东股权的义务提供担保，本质上系回购本公司股权的情形，违背了《公司法》第七十四条及第三十五条股东不得抽逃出资的规定，从而确认信达资产对桂溪公司享有的债权不成立。又如《九民会议纪要》发布后裁判的“（2020）皖13民初6号 刘郑美与宿州群生房地产开发有限公司普通破产债权确认纠纷案”“（2019）浙01民终9769号 陈科豪与淳安千岛湖鑫盛旅游度假村有限公司破产债权确认纠纷案”中，法院认为公司回购股东股权或公司为股东之间股权转让提供担保的，实质上都是股东变相抽回出资的情形，违反公司法不得抽逃出资的规定，直接损害公司及公司债权人的利益，最终法院判令不予确认债权人对破产企业享有的债权。

因此，投资人在与目标公司签订“对赌协议”时应当注意，即使《九民会议纪要》对与目标公司签订的对赌协议效力予以肯定，也给对赌协议的实际履行留下了空间，但一旦目标公司进入破产程序，便不再符合《九民会议纪要》中规定的可实际履行的情形，届时投资人或将面临不能在破产程序中得到债权确认，从而导致无法获得投资收益的情形。

※特别说明：本文中的“对赌”仅指目标公司上市对赌、业绩对赌等以未来不确定情形作为触发条件的交易模式，不包含附期限回购等“明股实债”模式。